<menuitem id="7l7n9"></menuitem>
<var id="7l7n9"><strike id="7l7n9"><thead id="7l7n9"></thead></strike></var>
<var id="7l7n9"><strike id="7l7n9"></strike></var>
<cite id="7l7n9"></cite>
<var id="7l7n9"></var>
<menuitem id="7l7n9"></menuitem>
<menuitem id="7l7n9"></menuitem>
<menuitem id="7l7n9"></menuitem><var id="7l7n9"><strike id="7l7n9"></strike></var><var id="7l7n9"></var>
<menuitem id="7l7n9"><strike id="7l7n9"><listing id="7l7n9"></listing></strike></menuitem>
<var id="7l7n9"><strike id="7l7n9"></strike></var>
 
黑河市國有投資控股集團有限公司
Heihe State Owned Investment Holding Group Co., Ltd
政府投資基金概述及運作
來源: | 作者:hhgtjt | 發布時間: 1276天前 | 1312 次瀏覽 | 分享到:

一、 概念及發展歷程

根據201511財政部出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》(以下簡稱辦法)中對政府投資基金的定義,政府投資基金,是指由各級政府通過預算安排,以單獨出資或與社會資本共同出資設立,采用股權投資等市場化方式,引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節,支持相關產業和領域發展的資金。總體而言,政府產業投資基金、政府引導基金等都屬于政府投資基金的范疇。

在《辦法》出臺之前,我們更多接觸的是產業投資基金、創業投資引導基金等,從現在往回看,政府投資基金其實是產業投資基金、創業投資引導基金等發展二十多年的產物,以下簡單回顧一下它的發展歷程:

 

(一) 探索起步階段

20世紀80年代初,我國開始由政府推動產業投資和創業投資的發展,之后的十多年,地方政府開始引入國際先進經驗,探索新的產業投資政策。1995年,當時的國家計委借鑒國際“創業投資基金”的運作機制,結合當時的國情,將主要以非公開流通的股權投資方式直接投資于產業領域的一種集合投資制度定義為“產業投資基金”。

(二)逐步試點階段

20022008年期間是一個試點階段,2005年,中央十部委發布《創業投資企業管理暫行辦法》第二十二條明確規定:國家與地方政府可以設立創業投資引導基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展。2006年,由國家發改委頒發的《產業投資基金試點管理辦法》首次對我國產業投資基金給出了明確的定義,產業投資基金是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產,委托基金托管人托管基金資產,從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。2007年,財政部、科技部制定了《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》,第二條規定科技型中小企業創業投資引導基金專項用于引導創業投資機構向初創期科技型中小企業投資。

事實上,產業投資基金最初在中國的發展基本上都有政府資金作為有限合伙人(LP),引導其他各類社會資本進行合作。

(三)規范化運作階段

20082010是一個規范化運作階段,200810月,由國家發改委、財政部、商務部聯合制訂的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》(以下簡稱指導意見為政府引導基金組織和設立明確了法律基礎?!吨笇б庖姟访鞔_引導基金的性質和宗旨:引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金,主要通過扶持創業投資企業發展,引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務。引導基金的宗旨是發揮財政資金的杠桿放大效應,增加創業投資資本的供給,克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。特別是通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業,彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足。

隨著指導意見的出臺,各地創業引導基金的設立進入高潮,規模也呈現出逐年增長的趨勢。

(四)全面發展階段

2011年至2014是創業投資基金全面發展的階段,為了加快新興產業創投計劃的實施,加強資金管理,2011出臺的《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》,第七條明確提出中央財政參股基金應集中投資于節能環保、信息、生物與新醫藥、新能源、新材料、航空航天、海洋、先進設備制造、新能源汽車、高技術服務業等戰略新興產業和高新技術改造提升傳統產業領域。該辦法的頒布對引導基金的投資范圍進行了劃定,有利于推動地方戰略新興產業的發展以及中小型創業企業的發展,發揮政府資金的杠桿放大作用。

(五)極速增長階段

2014至今,政府引導基金的規模不斷擴大,政府的引導作用明顯增強,運作模式日趨完善;而2015對政府投資基金來說是一個不一樣的轉折點,因為從2015頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》開始,政府引導基金已悄然“更名”為政府投資基金。之所以會發生這樣的變化,是因為政府引導基金的投資范圍向創業投資之外不斷擴展。

 、基金發起主體

從發起基金的主體看,必須是政府發起的,且法律對政府層級沒有限制,從中央政府到市級政府均可設立政府投資基金。各級政府基金如有需要還可以互相投資,不限于上級政府設立的基金投資下級政府設立的基金。

 、基金資金來源

政府投資基金可以政府獨資,也可以與社會資本合資。由于政府出資受財政預算限制,政府獨資的資金有限,通常無法滿足基金對資金的需求,對政府而言面臨的風險更大,故大部分政府投資基金是政府部分出資、與社會資本共同出資建立。財政部門可以通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排資金。相關資金必須由同級財政部門根據出資方案將當年政府出資額納入年度政府預算。 

、基金的設立及組織形式

政府出資設立投資基金,應當由財政部門或財政部門會同有關行業主管部門報本級政府批準;各級財政部門應當控制政府投資基金的設立數量,不得在同一行業或領域重復設立基金。設立政府投資基金,可采用公司制、有限合伙制和契約制等不同組織形式。

三種組織形式的比較,如下圖

 

(一)公司型基金:公司型基金是依公司法成立,通過發行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資?;鸸举Y產為投資者所有,選舉董事會,由董事會組建或選聘基金管理公司,基金管理公司負責管理基金業務。大多數公司型投資基金的財產也要委托第三方保管。

(二)契約型基金:契約型也即信托基金,是指依據信托契約,通過發行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約?;鸸芾砣耸腔鸬陌l起人,通過發行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產,并根據信托契約進行投資;基金保管人依據信托契約負責保管信托財產;基金投資人即受益憑證的持有人,根據信托契約分享投資成果。

(三)有限合伙型基金:有限合伙企業普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP組成。普通合伙人通常是資深的基金管理人,負責日常管理和合伙企業的投資,出資很少(通常為1%),但對合伙企業的債務承擔無限責任;有限合伙人(主要是機構投資者),是投資基金的主要提供者,不參與合伙企業的日常管理,故以投入的資金為限對基金的虧損與債務承擔有限責任?;鸶鞣絽⑴c者通過合伙協議可以規定基金的經營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。 

五、投資領域

《辦法》對政府投資基金的投資領域做了明確要求,主要引導社會資本投資社會經濟發展的重點領域和薄弱環節,可以歸納為四類:

 

(一)支持創新創業。為了加快有利于創新發展的市場環境,增加創業投資資本的供給,鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業。

(二)支持中小企業發展。為了體現國家宏觀政策、產業政策和區域發展規劃意圖,扶持中型、小型、微型企業發展,改善企業服務環境和融資環境,激發企業創業創新活力,增強經濟持續發展內生動力。

(三)支持產業轉型升級和發展。為了落實國家產業政策,扶持重大關鍵技術產業化,引導社會資本增加投入,有效解決產業發展投入大、風險大的問題,有效實現產業轉型升級和重大發展,推動經濟結構調整和資源優化配置。

(四)支持基礎設施和公共服務領域。為改革公共服務供給機制,創新公共設施投融資模式,鼓勵和引導社會資本進入基礎設施和公共服務領域,加快推進重大基礎設施建設,提高公共服務質量和水平。

同時,《辦法》對政府投資基金在運作中禁止從事的金融業務也做了明確列舉,如下:

1.從事融資擔保以外的擔保、抵押、委托貸款等業務;

2.投資二級市場股票、期貨、房地產、證券投資基金、評級AAA以下的企業債、信托產品、非保本型理財產品、保險計劃及其他金融衍生品;

3.向任何第三方提供贊助、捐贈(經批準的公益性捐贈除外)

4.吸收或變相吸收存款,或向第三方提供貸款和資金拆借;

5.進行承擔無限連帶責任的對外投資;

6.發行信托或集合理財產品募集資金;

7.其他國家法律法規禁止從事的業務。 

、運作方式及模式

政府投資基金采用市場化運作方式,政府部門不直接參與投資基金的日常經營管理和投資決策。各出資方按照“利益共享,風險共擔”的原則約定收益處理和虧損負擔方式。

目前,我國政府投資基金中的引導基金的主要運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。

 

參股:參股也稱階段參股,從實踐來看,參股是引導基金目前的主要運作模式,是指引導基金作為母基金向子基金或具體企業或項目進行股權投資,并在約定的期限內退出,該方式主要目的是通過發起設立新的子基金引導社會資本(尤其是產業資本)參與投資。在此過程中,引導基金不參與子基金的日常管理,僅僅充當出資占股角色。母基金基金參股子基金以參股不控股為原則,認購比例一般不超過20%-30%,且不能成為第一大股東。該運作方式能夠通過發起設立創業投資基金(即子基金)引導民間資本投資初創期企業,從而起到政府資金的杠桿放大作用。

跟進投資:即當其他產業投資基金投資早期創業企業或政府重點扶持產業領域創業企業時,政府投資基金可按適當比例向該目標企業投資,該比例一般不超過機構投資額的30%-50%,或投資總規模不超過300-500萬元。政府投資基金投資形成的股權與共同投資機構享有同等權益,并委托共同投資的創投機構進行管理,按投資收益一定比例向投資機構支付管理費和效益獎勵。跟進投資也是政府引導基金普遍采用的模式之一,為了防止這種投資方式被濫用,多數引導基金管理辦法對跟進投資的條件作出嚴格限制,要求引導基金不得以“跟進投資之名,直接從事創業投資運作業務。

風險補助:通常發生在創投領域,是指政府投資基金對已投資于初創期科技企業的創業投資機構給予一定的補助,該補助一般是在創投機構已完成投資交易后自行申請,補助額度一般不超過實際投資額的5%或單家企業最高累計不超過500萬元。

投資保障:是指創業投資機構將正在進行高新技術研發、有投資潛力的初創期科技型中小企業確定為“輔導企業”后,引導基金對“輔導企業”給予獎勵,包括投資前保障和投資后保障。

融資擔保:即政府投資基金根據信貸征信機構提供的信用報告,對歷史信用記錄良好的創業投資企業,采取提供融資擔保方式,支持其通過債權融資增強投資能力。但由于我國信用體系的不健全,融資擔保模式在實踐中并不常用。

根據《政府投資基金暫行管理辦法》中第二條的規定可知,法律上只規定政府投資基金主要采用股權投資的方式進行投資,而并未設置更多限制,也就是說只要符合股權投資方式都是被法律所允許的,實際操作中則需要各地方各部門自行把握。 

、管理方式

2008年由國家發改委、財政部和商務部聯合發布的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》中指出:引導基金應當遵照國家有關預算和財務管理制度的規定,建立完善的內部管理制度和外部監管與監督制度。引導基金可以專設管理機構負責引導基金的日常管理與運作事務,也可委托符合資質條件的管理機構負責引導基金的日常管理與運作事務。

引導基金受托管理機構應當符合下列資質條件:

1)具有獨立法人資格;

2)其管理團隊具有一定的從業經驗,具有較高的政策水平和管理水平;

3)最近3年以上持續保持良好的財務狀況;

4)沒有受過行政主管機關或者司法機關重大處罰的不良紀錄;

5)嚴格按委托協議管理引導基金資產。

從實踐來看,目前引導基金的管理方式主要有以下五種,如下圖: 


 

、終止和退出

政府投資基金的退出可歸納為三種情形:

(一)期滿退出:政府投資基金一般應當在存續期滿后終止,政府投資基金終止后,并應當在出資人監督下組織清算,將政府出資額和歸屬政府的收益,按照財政國庫管理制度有關規定及時足額上繳國庫。

(二)適時退出:政府投資基金中的政府出資部分一般應在投資基金存續期滿后退出,對于存續期未滿但達到預期目標的政府投資基金,可以通過股權回購機制等方式適時退出。

(三)提前退出:通常情況下,政府出資部分同其他出資人一樣,在政府投資基金規定的存續期滿后,各出資人監督組織基金清算,收回出資額和相應收益并退出。

但在投資基金章程中,政府財政部門會同其他出資人約定,不需其他出資人同意,可提前退出的情況

1)投資基金方案確認后超過一年,未按規定程序和時間要求完成設立手續的;

2)政府出資撥付投資基金賬戶一年以上,基金未開展投資業務的;

3)基金投資領域和方向不符合政策目標的;

4)基金未按章程約定投資的;

5)其他不符合章程約定情形的。

政府出資從投資基金退出時,應當按照投資基金章程約定的條件辦理退出;章程中沒有相關約定,應聘請具備資質的資產評估機構對出資權益進行評估,作為確定投資基金退出價格的依據。 

九、實踐中的創新模式

PPP+產業投資基金

PPP的活力在于創新,而政府投資基金與PPP模式的有機結合是投融資領域的一項創新,可以使項目交易結構更加靈活,并能夠充分發揮政府資金的引導和放大效應。截至2015年年底,國內共成立了780支政府引導基金,用于支持PPP項目、城鎮化發展、健康養老產業等。

事實上在近兩年的實踐中,已經有部分地方政府以城鎮化基金的名義開啟了新的融資模式;隨著中央及有關部委推動PPP的力度不斷加大,“PPP+產業投資基金”的模式也開始出現并迅速被復制推廣開來并得到認可。而當PPP嫁接產業投資基金后,能夠起到緩解地方財政投入不足,拓寬PPP項目融資渠道,優化PPP項目融資結構,發揮專家技術管理優勢,改善PPP項目治理模式等積極作用;從技術層面看,PPP產業投資基金具有投資門檻低,資金量充裕,資金籌集時間靈活,資金的使用與募集可在時間上匹配,可利用表外融資優化PPP項目融資結構等優點。

主要模式:

在各地不斷涌現的PPP產業投資基金中,根據基金發起人的不同可分成三種模式。

模式一:由省級政府出資成立引導基金,再以此吸引金融機構資金,合作成立產業基金母基金。各地申報的項目,經過金融機構審核后,由地方財政做劣后級,母基金做優先級。地方政府做劣后,承擔主要風險,項目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對金融機構還是有隱性的擔保。如下圖:


模式二:由金融機構聯合地方國企發起成立有限合伙基金,一般由金融機構做LP優先級,地方國企或平臺公司做LP的次級,金融機構指定的股權投資管理人做GP。這種模式下整個融資結構是以金融機構為主導的。如下圖: 

 

模式三:有建設運營能力的實業資本發起成立產業投資基金,該實業資本一般都具有建設運營的資質和能力,在與政府達成框架協議后,通過聯合銀行等金融機構成立有限合伙基金,對接項目。如下圖:

 

 退出機制:

PPP產業投資基金退出方式與通常的產業投資基金大同小異,大體上也有三種:

1)項目清算:項目清算退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后,在項目投資公司完成項目任務(或階段性投資任務后)后,通過項目投資公司清算(或注冊資本減少)的方式,返還產業投資基金應當獲取的股權收益,實現投資的退出。

2)股權回購/轉讓:股權回購/轉讓退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后,在項目投資公司完成項目任務(或階段性投資任務后)后,由政府、開發運營公司進行股權回購;或將股權轉讓給政府、開發運營公司或其它投資者。

3)資產證券化:資產證券化退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后,在項目運營成熟后,通過將項目公司資產注入上市公司、發行資產證券化產品或海外發行房地產投資信托基金(REITs)等資產證券化方式,獲得投資收益,實現投資的退出。 

PE+上市公司+政府引導基金

此種模式是從“PE+上市公司演變而來的,“PE+上市公司+政府引導基金也被稱作并購基金3.0版本,據不完全統計,去年以來匆忙上馬的眾多上市公司產業并購基金,除了設立的一紙公告之外,半數左右的并購基金在一年內幾乎沒有實質上的進展,進展慢的原因除了機制問題外,最關鍵的因素在于PE和上市公司兩方的資源不夠,找不到項目,或者即使找到項目了,資金實力又明顯不足,近期上市公司產業并購基金正在努力通過機制的變通來盤活更多的資源,“PE+上市公司+政府引導基金模式。

PE、上市公司、政府產業引導基金三者捆綁合作可以發揮出各方的優勢,一方面,大部分政府引導基金在選擇合作方時,除了看重知名的PE機構的基金管理能力以外,格外看重退出渠道,而上市公司在這一方面有天然的優勢,通過捆綁上市公司和知名PE機構,政府引導基金解決退出渠道和持續經營的問題,同時也是創新政府投資基金投資方式;另一方面,此模式可以通過發揮財政資金的的杠桿放大作用,再次放大資金規模,能夠PE和上市公司帶來豐沛的資源,解決項目缺乏和資金不足的難題。

此模式可以達成PE、上市公司、政府引導基金三方共贏,實踐中也很受青睞,據不完全統計,目前通過PE+上市公司+政府引導基金”模式展開運營的,已有恒泰艾普、洲明科技、華工科技、碩貝德等十多家上市公司。

在中國經濟新常態的今天,做大做強國有企業,發揮國有經濟的主導作用已成為本屆政府的經濟政策之一,而政府投資基金正是其有利的抓手,政府投資基金可充分利用政府的政策優勢、資源優勢吸引社會資本,讓社會資本的效率、速度發揮其作用。但吸引社會資本容易,而如何與社會資本無縫融合,發揮“混合資本”的整合優勢,是諸多政府投資基金面臨的難題。

人妻 熟女 制服 丝袜 AV在线观看,在线观看ā片免费免播放器,欧美日本AV免费无码永久,日本免费播放AV一区二区三区
日本高清视频在线一本视频 美国人与动性XXX杂交 中文字幕乱在线伦视频 中文字字幕在线乱码 最近中文字幕 国产美女亚洲精品久久久 欧美另类69XXXXX 日本AV不卡在线观看播放 亚洲欧美精品AV在线无需安装 国精品午夜福利视频不卡麻豆 中文无码不卡中文字幕 日本高清视频在线一本视频 亚洲中文字幕无码一区在线 亚洲中文字幕无码一区 国产美女亚洲精品久久久 欧美成人免费全部观看 久久99国产综合精品女同 亚洲色欲色欱WWW在线 欧美人与动牲交片免费播放 久久综合九色综合欧美98 又色又爽又黄的视频网站 在线不卡日本V一区二区 特级毛片A片全部免费 天堂AV亚洲A∨无码日本AV 国产亚洲日韩在线三区 曰本女人牲交全视频免费播放 国语自产精品视频二区在 AV中文无码韩国亚洲色偷偷 亚洲熟妇中文字幕五十中出 亚洲中文无码亚洲人成 亚洲 自拍 色综合图第一页区 免费可以看黄无遮无掩的视频 日本无码一区二区三区AV免费 久99久热只有精品国产女同 色情五月色情综合网站 在线日本国产成人免费 日本高清不卡一区二区三区 久天啪天天久久99久久 最新国产精品好看的精品 人妻 熟女 制服 丝袜 AV在线观看 亚洲日本VA午夜在线电影 欧美ZOOZZOOZ视频 四虎成人免费视频在线播放 中文人妻AV大区中文不卡 色情五月色情综合网站 日本在线不卡二区三区 亚洲 校园 都市 自拍 在线 4399在线视频免费播放 永久免费的AV在线观看 麻豆文化传媒剪映免费视频 2021AV天堂网手机版 又黄又刺激又色的免费视频 国产AV精品欧美亚洲韩国日本 新影音先锋男人色资源网 欧美 在线 成 人怡红院 自拍亚洲一区欧美另类 欧美人与动牲交片免费播放 久久综合九色综合欧美98 黄页网址大全免费观看 污 亚洲乱码中文字幕综合 又色又爽又黄的视频网站 中文无码热在线视频 丰满无码人妻熟妇无码区 中文字幕无码日韩专区 欧美极品另类高清VIDEOSSEXO 无码AV手机免费不卡在线观看 亚洲中文字幕无码一区 制服丝袜一区二区三区 日本三级韩国三级香港三级AV 色噜噜狠狼综合在线 成 人AV 在 线观看V 又黄又刺激又色的免费视频 2020久久天天躁狠狠躁夜夜 99在线精品国自产拍不卡 中文字幕日产乱码久久 人与人性恔配视频免费 AV中文无码韩国亚洲色偷偷 2012中文高清在线观看 狠狠噜天天噜日日噜国语 欧美精品VIDEOSSEX 欧美国产AV亚洲AV综合 免费男人和女人牲交视频全黄 成熟女人色惰片免费视频 加勒比HEZYO无码专区 日韩女人性开放视频 欧美精品亚洲精品日韩专区一乛方 人妻少妇久久中文字幕 免费观看黄页网址大全中文版 放荡的美妇欧美在线播放 国产亚洲一本大道中文在线 免费的美女色视频网站 久久99国产综合精品女同 欧美ZOOZZOOZ视频 无缓冲不卡无码AV在线观看 在线精品自偷自拍无码 日产日韩亚洲欧美综合 |9禁无羞遮美女真人免费网站 美女免费高清视频黄是免费 国产精品自在在线午夜 制服丝袜一区二区三区 欧美人妻一区二区三区 亚洲欧美一区二区无码 一区二区三区高清AV专区 亚洲AV日本无码AV在线播 最新国产精品好看的精品 日本XXWWXXWW视频免费 中文字幕熟女人妻一区二区 亚洲日本VA午夜在线电影 青青青爽在线视频免费观看 在线精品自偷自拍 国产99视频精品免视看6 亚洲乱码中文字幕综合 久久精品亚洲中文无东京热 影音先锋AⅤ男人资源先锋影院 免费AV片在线观看网址 最近中文字幕 久久精品国产免费播 日本无码AV 婷婷六月综合缴情在线 成年超爽网站 精品国产品国语在线不卡 欧美粗大猛烈18P 美女免费高清视频黄是免费 最近中文字幕2018免费看 亚洲五月久自拍区自拍区 超清精品丝袜国产自在线拍 日韩免费视频一一二区 无码不卡AV东京热毛片 少妇无码AV无码专区在线 免费观看又色又爽又黄的视频 四虎永久在线精品免费视频 国产超碰人人做人人爽AV大片 免费的美女色视频网站 最近中文字幕 欧美牲交A欧美牲交AⅤ免费真 亚洲欧美日本国产在线观看18 深夜特黄A级毛片免费视频 韩国三级在线观看久 在线播放国产精品三级网 午夜神器A片免费看 无缓冲不卡无码AV在线观看 超清精品丝袜国产自在线拍 国产午夜精华无码网站 欧美黑人巨大VIDEOS在线 2021AV天堂网手机版 在线观看ā片免费免播放器 亚洲在AV极品无码天堂手机版 韩国三级无码高在线观看 免费AV在线看不卡 日本道AV无码无卡免费 亚洲中文字幕在线乱码 4399在线视频免费播放 成 人 A V免费视频 亚洲AV片不卡无码久久五月 欧美A级中文完在线看完整版 日本中文字幕AⅤ高清看片 免费的成年AV片 人妻系列无码专区 免费人视频在线观看免费 亚洲堂天AV在线观看 久久WWW免费人成_看片 日本无码AV 熟女少妇人妻久久中文字幕 亚洲欧美日本国产在线观看18 久久婷婷色香五月综合缴缴情 欧美 在线 成 人怡红院 女人国产香蕉久久精品 成 人 黄 色 网 站 视频 四虎成人免费视频在线播放 亚洲国产精品VA在线播放 国产免费破外女真实出血视频 在线观看黄网站色视频免费 亚洲AV欧美A日韩AV在线不卡 人妻人人做人妻人人添 国产精品亚洲二区在线播放 毛片色情网免费观看网站 久久99国产综合精品女同 免费少妇A级毛片 亚洲熟妇自偷自拍另类图片 久久WWW免费人成_看片 成在人线AV无码免费 国产不卡免费AV在线观看 中文人妻AV大区中文不卡 在线不卡日本V一区二区 日本成年片在线观看 香港三级在线播放线观看 一本无码中文字幕在线观 真人成年黄网站色大全 亚洲AV欧美A日韩AV在线不卡 欧美人牲口杂交在线播放免费 日韩AV在线观看一区免费 伊人久久综合久久爱 99热爱久久99热爱九九热爱 亚洲欧洲中文日韩乱码AV 免费大片AV手机看片高清 又黄又湿又免费的视频 亚洲另类色区欧美日韩图片 国产99视频精品免视看6 日本天堂免费观看 久久99国产综合精品女同 免费人视频在线观看免费 国产美女亚洲精品久久久 亚洲久久超碰无码色中文字幕 日本三级香港三级人妇电影 在线观看黄网站色视频免费 国产精品自产拍在线观看 亚洲AⅤ日韩AV欧美在线观看 韩国三级在线观看久 人妻无码AV中文系列久久免费 日本熟妇人妻无码AV 国产欧美另类久久久精品图片 影音先锋男人AV鲁色资源网 色综合啪啪色综合啪啪是大 国产AV精品一区二区三区 亚洲国产在线精品国狼行 国产精品自在在线午夜 婷婷六月综合缴情在线 日本道AV无码无卡免费 中文有码VS无码人妻 亚洲А∨天堂久章草2018 中文字幕无码免费久久99 曰本女人牲交全视频免费播放 最新亚洲人成无码网站 免费少妇A级毛片 亚洲AV日韩AV欧美AV怡红院 亚洲中文字幕无码一区在线 人与人性恔配视频免费 亚洲久久久久久中文字幕_ 24小时更新在线观看免费 日产日韩亚洲欧美综合 A片在线观看全免费 美女免费高清视频黄是免费 国产手机在线ΑⅤ片无码观看 窝窝影视午夜无码看片免费 欧美精品VIDEOSSEX 免费永久看黄神器 亚洲精品欧美综合一区二区 日本AV不卡在线观看播放 韩国三级在线观看久 偷拍与自偷拍亚洲精品 欧美 在线 成 人怡红院 亚洲五月久自拍区自拍区 国产成人AV大片大片在线播放 亚洲色欲色欱WWW在线 亚洲AV无码不卡在线观看 成年大片免费视频播放应用 最新中文无码字字幕在线 AV中文无码韩国亚洲色偷偷 自拍亚洲一区欧美另类 国产又色又爽又黄的视频在线 新影音先锋男人色资源网 人妻出轨中文字幕不卡一区 中文字幕熟女人妻一区二区 曰本女人牲交免费视频 特大巨黑吊AV在线播放 国产在线精品亚洲第一区香蕉 伊人丁香五月综合婷婷 |9禁无羞遮美女真人免费网站 欧美黑人巨大VIDEOS在线 四虎永久在线高清国产精品 四虎永久在线高清国产精品 日产中文乱码字幕无线观看 特级毛片A级毛片免费播放 在线看免费观看日本AV直播 好看AV亚洲VA欧美ⅤA在线 亚洲AV久播在线播放 又黄又刺激又色的免费视频 FREEFROMVIDEOS性欧美 中文字幕人妻熟女人妻A片 亚洲А∨天堂久章草2018 日本到AV免费一区二区三区 亚洲久久久久久中文字幕_ 欧美人与动ZOZO欧美人Z0ZO 人与人性恔配视频免费 影音先锋在线资源无码 婷婷四房综合激情五月 24小时更新在线观看免费 又粗又黄又硬又爽的免费视频 亚洲人成网站18禁止久久影院 99热亚洲精品无码观看 成年无码AV看片 亚洲AV欧美AV片 曰本女人牲交免费视频 无码AV手机免费不卡在线观看 欧美色欧美亚洲日韩在线播放 亚洲另类色区欧美日韩图片 新影音先锋男人色资源网 在线不卡日本V一区二区 亚洲中文字幕无码一区 欧美 在线 成 人怡红院 日本亚洲精品无码专区国产 亚洲在AV极品无码天堂手机版 先锋影音AV资源我色资源 国产成人亚洲综合无码加勒比 人妻系列无码专区 一本之道高清乱码久久久 国产自国产在线观看免费观看 男女牲交全程播放免费 学生精品国自产拍中文字幕 日本无码熟妇人妻AV在线 日本XXWWXXWW视频免费 黃色A片三級三級三級 亚洲熟妇自偷自拍另类图片 青青热久免费精品视频在 国产成人牲交视频在线观看 青青成线在人线免费啪 丰满无码人妻熟妇无码区 中文无码不卡中文字幕 亚洲成在人线在线播放无码 欧美激情第一欧美精品 成年美女黄网站色大全COM10 伊久线香蕉观新综合在线 在线观看ā片免费免播放器 曰本女人牲交视频视频试看 国产福利在线永久视频 国产成人牲交视频在线观看 熟女少妇人妻久久中文字幕 日本A级视频在线播放 最近中文字幕完整视频 欧美黑人巨大VIDEOS极品 国产成人牲交视频在线观看 精品熟女少妇AV免费久久 精品熟女少妇AV免费久久 92免费午夜福利1000合集 AV中文无码韩国亚洲色偷偷 亚洲AV久播在线播放 在线不卡日本V一区二区 先锋影音AV资源我色资源 亚洲AV久播在线播放 JAPANESE国产中文在线观看 四虎成人免费视频在线播放 亚洲堂天AV在线观看 亚洲成A人片在线观看无码不卡 欧美亚洲日本国产黑白配 女人与公拘交的视频A片 日本天堂免费观看 影音先锋人妻每日资源站 日本AV天堂无码一区二区免费 欧美牲交AⅤ俄罗斯 日本三级香港三级人妇安全网 一本无码中文字幕在线观 男人桶女人到高潮视频免费 亚洲AV日韩AV欧美AV中文AV 色先锋影音岛国AV资源 日本三级韩国三级韩级 亚洲国产精品VA在线播放 99在线精品国自产拍不卡 国产亚洲日韩在线三区 国产高清视频在线观看无缓冲 国产在线码观看超清无码视频 日本无码中文字幕专区一二三 日本无码AV 又色又黄18禁免费的网站在线 亚洲精品丝袜国产在线页 黄页网址大全免费观看 污 2020久久天天躁狠狠躁夜夜 特级毛片打开直接看 亚洲毛片不卡AV在线播放 国产熟妇乱子伦视频在线观看 人人妻人人狠人人爽 熟女少妇人妻久久中文字幕 男人桶女人到高潮视频免费 在日本看免费XXXXXX 亚洲AⅤ日韩AV欧美在线观看 欧美A级中文完在线看完整版 无码不卡AV东京热毛片 韩国三级在线观看久 免费可以看黄无遮无掩的视频 AV日本乱人伦片中文三区 日本无码中文字幕专区一二三 手机在线日本VA无卡无码 欧美人与动ZOZO欧美人Z0ZO 亚洲五月久自拍区自拍区 天堂AV亚洲AV国产AV在线 婷婷四房综合激情五月 黄页网址大全免费观看 污 日本到AV免费一区二区三区 青青热久免费精品视频在 人妻人人做人妻人人添 日本成本人AV无码网站 亚洲中文字幕无码一区在线 国产AV福利久久精品CAN 黄网站色视频免费观看无下载 日本免费高清毛片无遮挡 欧美牲交A欧美牲交AⅤ免费真 久久WWW免费人成_看片 熟妇人妻无码中文字幕老熟妇 99精品国产在热久久 日本到AV免费一区二区三区 欧美天堂AV无线AV欧美 A片在线观看全免费 曰本女人牲交免费视频 国产又色又爽又黄的视频在线 无码不卡AV东京热毛片 国产精品丝袜亚洲熟女 日本无码一区二区三区AV免费 免费的美女色视频网站 欧美色欧美亚洲日韩在线播放 香港三级在线播放线观看 日本高清不卡一区二区三区 国产片AV不卡在线观看国语 在线视频网站WWW色 成年无码AV看片 久久综合九色综合欧美98 全部免费的毛片在线看 久久综合久久爱久久综合伊人 XFYY222每日稳定资源站姿 成在人线AV无码免费 欧美日韩综合无码专区视频站 中文字幕熟女人妻一区二区 国产不卡免费AV在线观看 国产精品自产拍在线观看 欧美极品另类高清VIDEOSSEXO 特级毛片A片全部免费 亚洲中文无码亚洲人成 99在线精品国自产拍不卡 久99久热只有精品国产女同 成年无码AV看片 韩国三级在线观看久 亚洲在AV极品无码天堂手机版 精品亚洲成A人在线观看 欧美人与动ZOZO欧美人Z0ZO 婷婷四房综合激情五月 最好看的最新中文字幕 日本无码中文字幕专区一二三 在线不卡日本V一区二区 新影音先锋男人色资源网 男人桶女人到高潮视频免费 成 人 A V免费视频 XFYY222每日稳定资源站姿 大龄熟妇特黄A片 亚洲 自拍 色综合图第一页区 无遮挡很爽很污很黄的网站 亚洲久久久久久中文字幕_ 成 人 A V免费视频 亚洲日韩欧美国产高清ΑV 深夜A级毛片免费视频 日本三级香港三级人妇电影 日本道AV无码无卡免费 国产高清综合乱色视频 AV日本乱人伦片中文三区 亚洲精品综合欧美一区二区三区 国啪产自制福利2020 AVTT天堂网AV无码 无码不卡AV东京热毛片 中文无码热在线视频 免费的成年AV片 日韩AVAV天堂AV在线 一区二区三区高清AV专区 亚洲人成网站在线播放影院在线 亚洲AV日本无码AV在线播 日本天堂免费观看 又黄又湿又免费的视频 欧美人与动ZOZO欧美人Z0ZO 无缓冲不卡无码AV在线观看 最新亚洲人成无码网站试看 中文字日本熟妇色在线观看 婷婷六月综合缴情在线 永久免费的AV在线观看 欧美日本AV免费无码永久 免费人视频在线观看免费 全部免费的毛片在线看 日韩AVAV天堂AV在线
<蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <蜘蛛词>| <文本链> <文本链> <文本链> <文本链> <文本链> <文本链>